富国基金唐颐恒:日拱一卒,相信时间的价值

2020-09-04 08:37发布


导读:和富国基金的唐颐恒对话是一种享受,对于她的价值观和投资方***,我深有共鸣,不过她用了更好的方式总结出来,整个访谈过程就像是和自己内心的一次对谈。唐颐恒讲到公司和商业模式,就会“两眼发光”停不下来,还时不时拿出一张纸在上面画各种图表,更形象地表达她的投资框架。不知不觉中,我们聊了三个多小时,不仅仅对价值投资有了更加深度的理解,也是对自己价值投资信仰的一次“洗礼”。

 

唐颐恒目前管理富国基金旗下承载“光荣与梦想”的明星产品——富国天益(100020)。富国天益成立16年,成立以来已收获20倍回报,历任基金经理可谓“星光熠熠”。这个产品,涌现了2位基金公司总经理,现汇添富基金总经理张晖、富国基金总经理陈戈都曾经亲自管理过富国天益,任期管理业绩名列前茅。十六年一路走来,富国天益穿越中国股市的数轮牛熊,业绩与口碑俱佳,对于接任者的人选可谓“千挑万选”,唯能力和价值观匹配者,方可接任。


2019年7月23日,唐颐恒正式接管富国天益,管理天益近一年以来,收益率达80.78%,同期业绩比较基准收益率为23.19%,超额收益达到57.59%。至此,自2004年6月15日成立以来,富国天益净值增长率高达2025.86%(同期业绩比较基准增长率仅为356.13%),成为基金业内为数不多的“20倍基”。(注:基金完整历史数据见文章底部)

  

唐颐恒和许多其他的价值投资者略有不同,在她的投资体系中,对于壁垒的研究是放在第一位的。她认为一个基金经理的超额收益要可持续,一定是不断投资了业绩增长可持续的公司,而这些公司背后大多有强大的壁垒。通过研究壁垒,能够更好的给企业定价,定价中避免了公司自身经营的周期性因素,在行业景气的起伏中穿越周期。

 

许多人说,好行业、好公司、好价格是不可能的三角,唐颐恒却有一些不同的做法。她认为在某些情况下,三种情况是可以兼顾的,那就是短期行业景气度不好或者出现黑天鹅的时候。她的投资组合长期会有一部分逆向投资的仓位,买入景气底部的好公司。她虽然偏爱好公司,但对于估值是有一定要求的,每次行业景气波动时就是获取好价格的好机会。

 

在组合构建上,唐颐恒也有很深刻的理解。她认为组合收益是β+α,通过组合中行业之间β的对冲,能比较好降低β波动对组合的扰动,让基金经理更好的专注在α上。行业均衡、个股重仓、低换手,这是她组合的特点。一个好的基金经理,收益来源要相对多元化。从历史归因看,唐颐恒有三分之一超额收益来自行业配置,三分之二超额收益来自个股选择。

 

日拱一卒,相信时间的力量,这是她的价值观。她相信投资框架是能不断进化和完善的。在她的投资历程中,每一个阶段都有持续的进步。包括行业上能力圈的拓展,组合管理的理解等等。

我们先分享一些来自唐颐恒的投资“金句”:

 

1、从我自己的角度来说,我相信时间价值,这是我投资中最核心的部分。

 

2、我觉得一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。

 

3、公募基金经理要获得可持续的超额收益,那么就必须建立对优质公司的定价能力,这是我们的主战场。

 

4、我研究的重心会放在对公司壁垒的研究,只有壁垒足够深的企业,业绩才是可持续增长的。从壁垒可以延伸到好生意,好生意的第一条就是壁垒极强,边际成本很低。

 

5、大家普遍的定价模式有根据盈利增速的PEG和基于公司ROE的,这两种定价模型都需要研究清楚一个公司的壁垒。

 

6、我喜欢把不同行业但商业模式类似的子行业放在一起看,就能够比较明显看到哪个是更好的生意。

 

7、我不参与没有α的β机会,因为纯β是判断价格,这个是很难做的。

 

8、行业景气度是我用来交易的方式,我喜欢在行业景气度不好的时候,逆向去买入好公司,这时候大概率能获得一个好价格。

 

9、投资组合的均衡能够解决收益率的质量问题,再通过对于公司壁垒的研究,解决收益率持续性的问题。我认为一个好的投资组合,要可预期,要可复制。

 

10、我的换手率一直比较低,大部分时间都在做研究。我认为深度研究就是为了少交易,而少交易是为了关键时刻做重要的交易。

 

11、我自己的投资风格是:行业均衡、个股重仓、低换手。均衡对应剥离行业β,重仓代表对公司有相对深度理解,低换手是因为从长期视角做投资。

 

12、一个基金经理的业绩归因分析很重要,真实地面对自己,也让自己时刻明白要“知行合一”。

  

 

相信时间的价值

 

朱昂:你是怎么看投资的?

 

 唐颐恒  我觉得投资的价值就是要有价值创造的能力,每个投资者价值创造的方法多种多样。从我自己的角度来说,我是相信时间价值的,这是我投资中最核心的部分。我觉得一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。时间价值,不仅仅是我的投资方式,也是我的生活方式。

 

时间价值的核心是方向,只要方向是对的,慢一些没关系,如果方向是错的,可能越努力走得越远。日拱一卒,每天进步一点点,这就是我的价值观。慢即是快,我们研究时发现越是慢变量,越是关键变量,越是对未来产生深刻影响的变量。

 

投资就是一个不断积累的过程,包括对公司的认知、产业的洞察和方***的进化。我会有一个基本的研究框架,但并不代表这个框架是一成不变的,反而需要不断地优化和进步。此外,我认为方***要跳跃很难,就像爬楼梯一样。我们能看到自己走到20层楼,但也是一层层从下面往上走的,很难直接就做电梯来到20层。

 

我觉得主动管理基金的不可替代性就在于对长期价值的理解和判断。我们看到越是短期高频的领域,量化相对主动管理越有竞争力,但是在越长期需要考验洞察力的领域,主动管理基金经理的价值就越大。

 

朱昂:那么你的投资目标是什么,以及围绕投资目标构建的框架?

 

 唐颐恒  我的投资目标有三点:1)长期有超额收益;2)超额收益可解释;3)超额收益可持续。

 

我的投资组合都是围绕这个目标进行构建的,在个股选择上,我希望站在高概率这一边,而不是高***,短期的收益会由风格和基本面两者决定,放在三年以上,可持续业绩增长是股票表现最重要的因素。市场风格是短周期的维度,可持续的超额收益来自可持续的业绩增长。

 

我的投资框架是价值成长,看重可持续的业绩增长。那么,我研究的重心会放在对公司壁垒的研究,只有壁垒足够深的企业,业绩才是可持续增长的。公募基金经理要获得可持续的超额收益,那么就必须建立对优质公司的定价能力,这是我们的主战场。定价能力的很大部分是对壁垒有深刻认知。我们看到那些耳熟能详的大牛股,股价走势也不是一帆风顺的,在股价反复的过程中,就考验一个基金经理对公司定价的认知。

 


研究壁垒是把握可持续业绩的核心

 

朱昂:为什么你觉得研究壁垒那么重要?

 

 唐颐恒  建立对一个企业壁垒的认知会有三个好处:1)当这个企业出现争议下跌的时候,你敢于买入;2)这个企业在持续上涨的过程中,你能够拿得住;3)你能够用足够大的仓位去买。最终体现的结果是,在优质企业上能够买得多,拿得久,甚至敢于做一些逆向投资。

 

拉长时间看,价值投资者的收益基本都来自这些优秀公司的持续成长。价值投资者的换手率大多都是较低的,收益主要贡献是持股而非交易。

      

我认为对于壁垒的研究是可以不断积累的。我们从学校到工作那么多年的过程中,有许多书本上或者亲身经历的案例可以不断总结,许多公司的壁垒都是有标准答案的。这些答案可以融会贯通,研究A行业的经验可以复制到B行业,研究的案例越多,基金经理对于公司壁垒的理解就越深。

 

况且,如果一个基金经理能把不同类型的壁垒研究透彻,那么他大概率能管理比较大规模的产品,为更多持有人创造价值。否则,可能一个基金经理管理比较小规模的时候业绩很好,到规模扩大之后,就会受到影响。

 

一个基金经理也要有时间价值,我喜欢对自己成功和失败的投资都进行复盘,知道哪些地方是坑,以后就不要去踩坑。通过越来越多的经验教训总结,就能够把自己的超额收益能力持续下去。

 

基金经理自己也是研究员,而不是“交易员”,我的大部分时间也都是花在研究上。我自己觉得,一个优秀的基金经理是能够在投资的“主战场”具有定价权,建立对于龙头企业壁垒的理解。这些龙头企业,大家貌似都很熟悉,但很多时候我们对这些公司的理解还不够深入,需要常跟常新,不断把优秀企业的商业模式和壁垒去做比较,形成穿透时间的洞察力。

 

建立对公司的洞察力,这是投资中很重要的点,很多公司定性判断做出后,最基本的投资判断已经完成,后续的跟踪只是不断验证和修正自己观点的过程。

 

我希望自己的组合就像一个马车,前面有10匹很强壮的马持续往前跑。这个马车开得慢一些没关系,但一定持续往前跑,要有时间的价值。投资最后就是回归到优秀企业的价值创造。

 

朱昂:你对壁垒有很深刻的认知,能否谈谈你会投哪几种壁垒?

 

 唐颐恒  我总结下来有几种比较强大的壁垒:

 

第一,    品牌壁垒。这是最强的,也是最稀缺的。品牌壁垒代表一个企业的定价权,通常会决定影响ROE因子的第一个要素:净利润率。具有品牌壁垒的公司,通常出现在2C的行业。


第二,    网络效应。许多商品之间的产品差异不大,那么就需要很强大的渠道能力,带来更大的规模效应,通常会决定影响ROE因子的第二要素:周转率。有些公司净利润率不是那么高,但是周转率很高,也能带来很高的ROE。


第三,    成本优势。我觉得这是特别重要的壁垒,无差别的工业品得成本者得天下。无论是通过技术进步带来的利润率提升,还是通过规模和管理带来的费用率下行,最终体现为最低的边际成本,这是非常强大的护城河。当一个行业有超越GDP增速的回报率时,一定会有大量的资本涌入,低成本就成为保护高ROE的重要壁垒。行业周期的起起伏伏中,只有成本最低的公司能笑到最后,赚到超额利润。我们看到很多制造业龙头企业,全行业亏损时,他仍然有利润,不但能生存还能扩张,假以时日,市场大份额必然是他的。

 

成本优势是我非常看重的壁垒,我稍微展开说一下。比如说此次***的出现,带来了市场格局的重新划分,本质就是一次马太效应。在***来临时,我对公司有三大灵魂拷问:1)***结束后,这个行业的需求会不会消失;2)***过程中是否有足够现金流抵御;3)***结束后,市场格局是否会优化。如果这三大问题的答案都是Yes,且长期估值合理,那么***的短期景气受损就是逆向买入优质公司的时候,许多龙头公司靠的就是成本优势。

 

不仅仅在制造业,在消费品行业、金融行业和科技行业也是一样的,单位成本最低,就是核心竞争力。成本优势有多种形态,比如说金融里面的银行和保险龙头,都是单位成本最低的;互联网里面的一些巨头公司也有流量成本优势;制造业里面有一批“价格***”,成本也是最低的;还有操作软件领域的切换成本,别人要获得用户的成本是很高的,而自己边际成本几乎为0。

 

从壁垒可以延伸到好生意,好生意的第一条就是壁垒极强,边际成本很低。

 

朱昂:你研究壁垒的出发点,是了解什么是真正的好生意?

 

 唐颐恒  研究清楚一个公司的壁垒,才能真正给这个公司定价。大家普遍的定价模式有根据盈利增速的PEG和基于公司ROE的,这两种定价模型都需要研究清楚一个公司的壁垒。

 

PEG估值体系建立在根据公司的业绩增速G,给予一定的回报。但是这里面的问题是,要研究这个G能不能可持续。可持续增长其实和壁垒相关。假设公司的G只和行业需求有关,那么在需求旺盛的时候会有竞争者涌入,壁垒不够高会导致增长G变得不可持续。

 

同样,在ROE估值体系中,核心逻辑是高ROE对应高质量的公司。事实上,投资一个公司最美妙的阶段是ROE提升的过程。大部分时候,在这个阶段中大部分人对于公司的感知度没有那么强,等ROE到了高位的时候,却开始对公司产生兴趣。这时候如果对壁垒没有深刻的研究,有可能买在公司ROE的高点,接下来可能出现下滑。理解壁垒,就能把握持续的高ROE投资机会。

 

我喜欢投资恒星,而不是流星,短期业绩增速没有那么重要,可持续性是最重要的。从DCF估值模型看,永续增长部分对估值的影响最大。

 

这也是为什么在我的投资框架中,对于壁垒的研究放在了第一位,其次是行业成长空间,第三才是估值以及行业景气度。

 


同店增长是消费渠道行业核心指标

 

朱昂:你的框架中最看重壁垒,有些行业天生不容易产生壁垒,有些天生就是同质化的产品,会不会在个股选择中,像类似于消费品这样的行业“偏科”?

 

 唐颐恒  不会的,壁垒对于每个行业都是一样的,真正含着“金钥匙”出生的公司很少。大家说消费品要建立品牌力的壁垒,可是真正有品牌力的公司是很少的。大部分消费品依靠的是网络渠道优势和规模效应的差异,渠道力比品牌力更重要。我们今天看到的品牌力,更多是一种竞争胜出之后的结果。

 

我喜欢把不同行业但商业模式类似的子行业放在一起看,做跨行业比较,就能够比较明显看到哪个是更好的生意。比如说消费服务行业,涵盖了医疗服务中的医疗美容、牙科、眼科、体检、药店,消费品服务的超市、家电卖场、零售门店等等。那么我们看到消费服务不同子行业的最大差异体现在一个核心指标:同店增长。

 

这里面的同店增长排序是:医疗美容、眼科、牙科、药店、零售门店、家电卖场、超市、体检。这样一个比较,就能看到同为医疗服务,但美容、牙科、眼科和体检,生意是有差异的。眼科是好的生意,同店增长快,而且不依靠医生,能够靠设备推动增长。同时他的单店模型里,设备使用周转率是可以提升的,这是其他生意没法比的优势,比如医生的时间就是瓶颈。医疗美容虽然同店增速最快,但是对于医生的依赖度很高,复制性较弱,市场集中度就很低。当然,不同的同店增长,也可能是行业发展的不同阶段,目前还是要份额的阶段,势必用价格策略。当某一天,龙头的份额足够高时,定价权也是可以体现的,那时我们从同店增长率这个数据也可以观察到。另外,低内生增长的公司,如果是低基数阶段,外延增长可以持续较高,也是很好的投资。

 

通过比较,就能告诉我们,哪个是比较好的生意。我入行的时候是研究纺织服装行业的,当时就发现服装中最好的生意是运动服饰,海外龙头公司起步的市场份额就是20%。而女装相对来说是一个比较辛苦的生意,最大的公司份额也不会超过1%,永远是白热化竞争。

 

我最喜欢投资的生意是大行业+高份额,这样大概率能诞生长牛股。

 

朱昂:你提到的同店增长指标,很有意思,能否再展开讲讲?

 

 唐颐恒  对于渠道类的公司,同店增长是核心指标,是企业内生增长的源动力,从中也能看到不同子行业的商业模式本质。前面提到的各类子行业同店增速,为什么医疗服务里面的细分行业排名那么靠前?背后的原因是这个行业是买贵不买便宜,属于通胀受益,不是通胀受损。

 

我们看同店增长,可以分解为两个驱动力:P(价格)和Q(数量),总量就是P乘以Q。那么我们就从商业模式上,找到这两个驱动力的根源。2C的医疗服务就是大家愿意用贵的,不愿意用便宜的,推动P的增长。医疗服务还有技术驱动的因素,也能带来服务品类扩张和价格的提升。所以医疗服务的同店增长主要来自价格P的提升,用户数Q的增长反而是个位数的。

 

当然,我最喜欢的是P和Q量价齐升,双轮驱动的公司。

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